家庭资产配置（精选十篇）
四分法策略是多资产配置策略中的一种。在海外,多资产配置是最受欢迎的投资方式之一,主要通过跨市场、跨品种的投资,获取不同市场的收益,并降低投资风险。四分法策略的原理十分简单,也就是分散投资的原理,它所遵从的配置理念就是强调鸡蛋不要放在一个篮子里面。具体而言,四分法将理财资金划分为四个部分,每一部分资金分别投入各自部分的投资标的,而划分的标准就是根据投资标的的风险。四分法划分资金的比例分别为45%,30%,20%和5%,并且各部分的配置规模随着风险的增加而减少,也就形成一个金字塔型的资产配置组合。
二、稳固型资产配置模型
正如四分法所强调的投资策略一样,稳固型资产配置模型也是强调分散投资,并且形成收益由低到高,风险由低到高,投资比例由高到低,并且投资顺序由高到低的金字塔型投资结构。该投资模型同四分法相比较的最大不同在于金字塔各个部分的投资标的发生了改变。其中,金字塔最低层纸飞机的官网的下载地址是什么的投资标的为稳固型资产、实物型资产以及保障性资产,而第二层则为商业资产,第三层为金融资产,最高层则为投机型资产。下文着重介绍了稳固型资产、实物性资产、商业资产和金融资产这四种主要配置资产。
三、主要投资工具介绍
1.稳固型资产。稳固型资产属于金字塔的最底层,因而属于最为稳健的投资标的。其中,稳固型资产主要包括房产、土地及保险产品。首先,房地产投资最为一种较为稳妥的投资标的,其具有几大明显的投资特性:财富效应、稳定保值的效应及杠杆效应。房地产投资的财富效应指的是房地产是同货币资金一样属于个人财富的一部分,投资房地产也使得个人财富得以增加,因而投资房地产的首要目的便是增加个人财富。其次,房地产投资具有稳定保值的效应,这主要是因为在目前中国的大背景下,随着城镇化的不断进行,房地产作为个人财富的一部分,其跌价风险不大,若作为投资产品而言,其相对风险较小,因而具有稳定保值的效应;最后,房地产还具有杠杆效应,房地产除了能够稳定保值外,出租房地产能够收取租金,取得收入,另外,利用房地产也能方便的取得抵押贷款,并且房地产对于银行的接受度较高,从而带来杠杆效应。
2.实物性资产。实物性资产也是金字塔底层的一种投资方式,目前,这种投资主要以贵金属,贵矿物和收藏物的形式出现。首先,贵金属和贵矿物都具以下特点:第一,投资安全性和稳定性:当国际政治经济动荡时,投资黄金和贵金属、贵矿物属于比较安全和稳定;第二,将贵金属贵矿物作为分散风险的组合资产:当贵金属、贵矿物投资收益与股票及债券市场的收益在一定程度上会呈现负相关的关系,即当股市和债市下降时,贵金属、贵矿物价格上升,由于贵金属和股票债券之间的这种替代效应,贵金属投资常作为投资组合中的一个重要的分散风险手法来使用;第三,贵金属和贵矿物保值性:当由于通货膨胀引起货币贬值、购买力下降时,或当本国货币相对于国际货币动荡而贬值时,贵金属、贵矿物可以作为一种保值资产进行投资。
3.商业资产。商业资产是一种多重属性的投资标的,因为它既具有投资属性,同时也具有经营属性在里面。商业资产的风险位于金字塔中层偏下的位置,这也和其拥有的双重属性不无关系。首先,商业资产做为投资标的,其未来收益面临不确定性,因而也就面临风险;同时,商业资产又有经营属性,使得其具有未来相对稳定的现金流,从而可以弥补由于投资属性带来的风险波动。商业型资产大体为以下一些分类:个体工商户、参股或联营、专利版权商标等无形资产、天使基金,以及股权投资等。
4.金融资产。金融资产位于金字塔中的第三层,是投资主体通过购买金融市场上的各类金融资产,包括国债、信托、有价证券、基金、期货、外汇等,借以获取收益的经济行为。金融投资的功能实质上是金融商品的功能,金融商品种类繁多,各种产品功能都有差别,并且,金融商品服务的对象不同,其功能的发挥也有差异。
但是,从金融投资在整个社会经济中的作用来看,其功能具有共性,主要体现在以下几个方面:第一,筹资与投资的功能:筹资与投资是金融投资最基本的功能。对投资者而言,金融商品是一种进行投资的工具,投资者通过购入金融商品而把货币让渡给了实业投资主体而间接使自己获得了某项金融产品的拥有权。第二,收益性与风险性:收益性也是金融资产所带来的产出、收益或增值的特性。投资目的决定投资收益。一般说来预期获利越高,投资的积极性就越大;预期获利越小,投资的积极性越小;如果预期投资无利可图,则投资者宁愿让钱闲置于手,也不会进行投资。通常说来,在短期内,金融性资产的收益性要优于实物性资;在长期中,实物性资产的收益性要优于金融性资产。风险性即由于事先无法预测或虽能预测但不可避免的因素影响,使投资的实际收益与预期收益之间发生背离和损失的特性。这种不确定性是由预付性和时差性所决定的。所有的投资者选择投资都是为了获益,但市场的瞬息万变会导致投资亏损的可能。一般说来,投资实物资产的安全性大于金融资产。受经济周期影响大的房地产、实业和商贸投资等,风险性较大。在金融资产中,保险、债券、基金、外汇、股票、期货的安全性是从高到低排列的。
参考文献
郑舒铭
什么是理财？
“你的收入就像一条河，你的财富就是水库，花出去的钱就是流出去的水，理财就是管好你家的水库，开源节流。”
在这段比喻中，我们可以了解到，你的收入就是工作收入，收入减去支出就是你的“财”，理财的第一步就是攒钱。
我们为什么要理财？其实是为了明天更好的生活，比如买房、买车、结婚、生子、养老„„
如何分配攒下来的钱？
首先是流动性资产，通俗地讲就是“应急的钱”，如果你的工作收入突然中断或减少，可以用这笔钱来帮家里过日子。正常的家庭应急资金应该留2年的生活费。举个例子，如果一个家庭1年的生活费是10万元，则应留20万元为“应急的钱”。这笔钱怎么投资？刘老师建议，可以将10万元存1年期的定存，但建议分多张存单，避免提前取钱造成利息上的损失；5万元购买银行保本保息的理财产品；5万元购买货币基金，比如以余额宝为代表的“宝宝类”产品。
第二是安全性资产，可以理解为“保命的钱”，这笔钱的数量应该是正常家庭5年的生活费，投资方式主要有4种，分别是定存、保险、房产、黄金。首先是5年期的定存，在刘老师看来，5年期定存的利率可以跑赢通货膨胀率，但是很少人会存5年定存。或者也可以购买国债，最新发售的第六期电子式储蓄国债，期限5年，票面年利率为
5.41%，也非常不错。
再是保险，保险的种类很多，这里是指配置带有储蓄性质的保险，包括生存险（年金险）、死亡险（终身寿险）、两全险。以一款“阳光人寿财富至尊两全保险”为例，交费方式一次缴清或3年缴清，满3年后，每年可领取生存金，最长
那么，如何理财？如何分配攒下来的钱才是合理的？刘彦斌讲述了他的独创理论——按照资产的流动性、安全性、收益性把钱分成3份，每份都有不同的投资方式。可领至105岁。客户生存总利益累计在预计实现中档收益的前提下，一次缴清方式的第3年末、3年缴清的第4年末，生存总利益即超过全部的所缴保费。
“购买保险有助于强制储蓄，因为你需要缴纳的是保费，退还的则是现价，中途退
保一般会有高昂的退出成本，我自己就有刻骨铭心的感受。”刘彦斌说。
至于房产，“投资房产的时代过去了，未来5-8年，地产都不是好的投资工具。”刘彦斌认为。据他分析，杭州的房价大概是百姓收入的8-10倍，目前中国的房价已经透支了未来的上涨空间。但是房地产并不会崩盘，因为随着城镇化推进，房价一旦下降到一定水平，购买力是有的。
“黄金短期看跌，长期看涨，但不是必需品，可以少量配置。”刘彦斌说，“但是要买就要买金条，才保值。”
第三是投资性资产，可以称为“闲钱”，这部分钱可以投向股票、基金。股票是最大众化的投资渠道之一。刘彦斌认为：“当前股市处于低谷，购买合适的股票，是发财的好机会。”但刘老师建议在投资股票前，不妨先问自己3个问题：1.我有房子和保险吗？2.我的钱等着急用吗？3.我有没有一根坚强的神经和良好的心态，能抗拒市场的波动呢？“投资股票最重要的是努力思考，不要轻信所谓专家的言论。股市里只有赢家和输家，没有专家。”
在这里提及的基金，则拥有宽泛的含义，包括证券投资基金、银行不保本的理财产品、信托、P2P等。
怎样理财更安全？
“理财就是管好你家的水库”，那么怎样为水库筑一个坝，让理财更安全？刘彦斌给我们的答案是——购买保险。他还引用了李嘉诚的话，“别人都说我很富有，拥有很多财富。其实，我真正的财富是给自己和家人买了足够的保险。”
刘老师在这里说的保险种类与上述有所不同，主要是指意外险、大病险以及定期险。他坦言，自己就买了1000万元的意外险，受益人是他太太，万一他发生意外，还可以用这份保险给他太太和孩子的生活多提供一份生活保障。此外，根据现行的法律制度，保险可以免征遗产税，是传承财产的良好途径之一。
当然，理财的第一件事是保钱，尤其对于有钱人来说，守财是第一的。有钱人变成穷人主要有4件事：1.个人、公司资产不分，2.乱投资，3.赌博，4.离婚。
1收支情况分析
刘女士家庭比较稳定的年度总收入有67万元，全部来源于她和先生的工资奖金，属于高收入家庭。而相对来说，投资性收入占比较低。
统计刘女士家庭的支出情况，年度的总支出为34万元，结余比例达到了49.25％。虽然第二个宝宝降生后，支出会有所增加，但对于这样一个相对成熟的家庭来说，这样的结余比例过高了。 2家庭资产情况分析 刘女士的家庭总资产已经达到851万元，其中大部分为房产，占到了740万元，比例高达86.96％。而投资性资产仅有40万元，比例过低。
家庭负债方面余有17万元的公积金贷款，负债比例较低，还款无压力。
3理财目标分析
刘女士的理财目标有三个。一是希望再购置一套房产供父母养老居住，但就目前的房产政策而言，对已经购买3套住房的市民来说，再购置房产是无法得到银行贷款的。因此这一日标有待斟酌。
二是希望为两个子女各准备一份“成人礼”。其实凭借刘女士和先生目前的收入水平，这样的目标并不难实现。而且出国留学如果不是以贵族学校为目标，花费也不会太大，只要两人工作稳定，在孩子成年之前，积累200万元不成问题。
三是在退休之前，积攒下相当于目前600万元水平的养老金。受通胀的影响，这一目标的实现需要刘女士更加积极地参与投资。因为距离刘女士和先生退休尚有十多年的时间，所以两人有充足的时间准备这笔养老金，以确保退休后的生活水平不下降。
二、理财建议
1变买房为租房受目前房产政策的影响，已经拥有3套房产的刘女士家庭是无法贷款购买第四套房的。考虑到再购一套房产是为了给年迈的父母居住，我们建议刘女士将买房变为租房。
当父母决定搬到市区居住时，可以为他们在同一小区租下一套住房，以上海市场目前的行情看，每月五六千元的租金已经能够租到一套相当不错的住房了。而且也会有不少房东乐于寻求刘女士这样希望长期租房的房客。
2增大定投金额，积极参与投资刘女士的第二、第三个目标都与投资有关，除了为子女准备“成人礼”，还要为自己备好退休金。可从目前的情况看，刘女士手头51万元的流动资金被闲置了，而每月2万多元的结余也无用武之地。从家庭资产整体的配置情况看，投资比例实在很低。
我们建议她每月增加1.5万元左右的基金定投，配置不同类型的指数型基金比较省心。现有的流动资金中，也可以拿出80％左右参与股票或基金的投资。经过长期的投资储备，相信到孩子成年时、她自己和先生退休时已经有了颇为丰富的积蓄。
3增加旅行支出，提升生活幸福感对高收入的刘女士和先生来说，工作的压力、家庭的压力一定不小，适当的时候可以借助旅行放松心情。为此，特别建议他们提高旅行花费，在赚钱的同时也学习如何消费、如何提升生活的幸福感。
1 10%用于保险
研究表明, 将身体健康看得十分重要的人总是要抽出一部分钱用于投资保险。只有健康, 才能更好的革命。所有的人均要检查保险状况, 其中包括家里的顶梁柱, 老年人和小孩都要购置, 一旦未购置, 可以合理地购买医疗、重疾及附加意外伤害等保险。因为保险是不可缺少的, 家庭收入10%左右的资金用来购买保险, 抑或投资在储蓄型保险理财产品, 为家庭人员提供保险保障。
2 20%用于应急
几乎所有的人都有可能出现应急事件, 而一旦发生无法挽回的损失时, 这个时候投资的应急资金便发挥了重要的作用。该资金主要在于意外应急储蓄, 为了预防家庭突然出现的重大开支, 所以保存这部分资金的账户一定要妥善保管, 不可出现资金的损失, 当突发事件产生时, 能够及时取出, 采取灵活的方式, 不使用这部分钱, 又能够获得平稳的收益。提议将这部分资金用作余额宝的投资上, 相比银行定期存款, 这部分收益是非常高的, 具有显著的灵活性, 又能够及时变现。
3 30%用于生活开支
生活开支是为了支付日常生活开支, 从最近公布的CPI数据可以看出, 专家提议, 将专家30%上下的资金用在日常生活开支中, 一般情况下, 常规储蓄能够支撑3-6个月生活开支, 避免临时失业或者是收入减少等情况的出现, 维持家庭开销的正常运转。这部分资金提倡存在银行活期账户中, 抑或将这部分钱存储在具有良好流动性的货币基金中。
4 40%用于投资理财
将家庭成员的保险、生活开支与应急储蓄的钱排除在外, 我们还要将40%左右的钱省下来用在投资理财上, 为了避免通货膨胀的产生, 也为了提高收入。在一些承受较大供房压力的朋友看来, 供房还贷自身也是一种投资, 不仅要满足生活起居的需要, 而且房子自身也可以升值。然而在另外一些朋友看来, 比较理想的方式就是选择高收益及高安全性的投资理财途径, 当选择好了合适的投资理财平台后, 就会获得2至3倍余额宝收益, 这是一种高收益的产品, 是很容易赚到钱的。当前非常流行的投资理财产品——车贷转让产品、银行承兑汇票票据基金等, 是一种高安全性且十分理想的产品, 每月定时付清利息, 到期后一次性返还本息, 同时还有最后一个月的利息, 时间最短为一个月, 便可进行投资, 对解决日常开支这部分突出的资金是完全可以的, 这就等同于一年下来能够存入70%的收入。
国人将储蓄看得非常重要, 辛苦了一整年, 总希望有剩余钱结余, 这样才认为自己辛苦的付出没有白费。如果将自己的钱拿在手中, 一年到头, 辛苦劳碌, 总该剩点钱, 才觉得一年的辛苦没有白费。但如果只知道将钱攥在手里, 或者是存到银行里, 这样辛苦挣来的血汗钱有可能贬值。为此, 有这样一句话很重要, 只要懂得了投资理财, 合理配置资产则非常重要。
因为风险偏好的不同及所处的年龄段不同, 家庭资产在配置时, 一定要选择合适的比例, 因为年龄变化的不同, 财富能够积累下来的相对较少, 然而依然具有较大的上升空间, 可以担负相应的风险, 这样才能保障投资者获得更高的收益。年龄增长的同时, 家庭资产的积累也越来越多, 这就需要提高对财富保护的关注度。随着年龄的增加, 家庭财富积累越来越多, 但上升空间逐渐变小, 则更需要关注财富的保护, 投资向稳健的方向调整。根据投资配置比例的不同, 可以将投资类型分成上述几种。
4 结语
总之, 对家庭资产进行配置时, 一定要和所在的经济关系保持密切的联系, 结合家庭成员的年龄状况及风向偏好, 合理调整比例, 将收益较差的收益卖出, 买入收益较好的资产, 实现资产的再平衡[2]。此外, 在各经济环境中, 采取灵活的手段, 做出相应的变化:经济快速推进时, 要积极进行资产的配置, 经济萧条时, 选择保守的方式进行资产的配置, 经济停止不前或者是无法判断经济动向时, 要选择稳健的方式进行资产的配置。
参考文献
[1]李俊.家庭资产配置研究[D].云南财经大学, 2010.
第十条 行政、事业单位国有资产应当按照规定标准进行配置;对没有规定配置标准的资产，应当从实际需要出发，合理配置，从严控制。
属更新行为的，应当以旧换新;能通过调剂解决的，不重新购置。
第十一条 行政、事业单位申请财政性资金购置资产的(包括申请财政性资金举办大型会议、活动需要进行购置资产的)，除国家另有规定外，按照下列规定报批：
(一)行政、事业单位编制年度部门预算前，根据本单位资产存量，提出拟购置资产的品目、数量，测算经费额度，报本级财政部门审核。经审核同意列入部门预算拟购资产的，填写《行政、事业单位增量资产计划表》。
(二)行政、事业单位在年度部门预算执行中，申请使用追加预算、各类专项资金、纳入财政专户管理的非税收入等财政性资金购置资产的，经本级财政部门审核同意后，填写《行政、事业单位增量资产计划表》。
(三)未列入部门预算的事业单位购置资产的，在提出购置资产申请的同时，填写《行政、事业单位增量资产计划表》，报本级财政部门。财政部门根据资产配置标准、资产存量情况，审核增量资产计划表，提出增量资产配置意见，并按相关规定办理。
第十二条 经批准举办大型会议、活动需要配置资产的，由会议或者活动主办单位提出申请，财政部门按照“先调剂、后租赁、再购置”的原则进行审批。配置的资产由财政部门进行跟踪管理。
会议或者活动结束后，使用市级财政性资金配置的资产交由市行政事业单位国有资产管理机构管理。
章先生23岁的儿子今年大学毕业后，在基金公司找到了一份不错的工作，家庭整体收入也因此增加不少。对今年50岁的他来说，如何提前退休养老，如何给家庭增加必要的保险保障是当务之急。
儿子工作后月入明显增加
章先生在汽车行业工作，月入8000元，妻子现年52岁，在电信公司工作，月入6000元。儿子每月收入6000元，会作为家庭收入的一部分计算，但支配权仍在儿子。位于市中心的旧公房出租他人，每月可以收入房租2000元。
在花销方面也是打统账计算的，大约在6000元左右，由于停车费、油费等与车有关的费用都可以单位报销，这方面的花销就省下不少了。在所有花销中，儿子消费娱乐的费用较高，可能需要3000元。当然，按章先生的观念，儿子已经长大，只要能够负担自己的花销并有所结余，就无需干涉，他也需要自己学会理财。
计算下来，家庭每月可以结余16000元。
年度性收支方面，由于儿纸飞机的中文版下载的地方在哪里子第一年工作，年终奖金仍是个未知数，章先生夫妇的年终奖一般有4万元。年度性花销他们没有精确计算过，主要还是集中在过年过节时走亲访友的费用，一般在2万元左右。
已有资产为养老打下基础
章先生夫妇的资产中，占比最大的是房产价值。位于宝山区的联体别墅目前自住，价值250万元。章先生介绍，2000年购入这套房产时，价格非常便宜，当时也没有想到市值会增加那么多，现在想想很是划算。另一套原本居住的位于市中心的小户型公房用于出租，价值60万元。
家庭活存10万元，定期存款30万元。基金和股票缩水严重，其中基金剩余5万元，股票约10万元。儿子从事的工作需要与外汇打交道，章先生就给了他3000美元作为“练习费”，这笔资金目前未有大幅减少。黄金及收藏品价值3万元。开了三年的别克车已经较旧，估计市场价值在7万元左右，不会更高。
3年前，房屋贷款就已经全部还清，所以目前家庭负债为零。家庭资产总数达到377万元。
理财目标为退休和保障所设
章先生希望自己55岁可以退休养老。现在妻子已经退休，正处于电信公司返聘阶段，她也希望再工作3年可以在家过衣食无忧的悠闲日子。夫妻俩需要筹集一笔养老金。
章先生对此给出的目标是，3年后自己的家庭资产在去除房产后可以达到150万元，希望通过投资和财富积累来实现。在他看来，目前股市、基金市场走弱，投入的资金保本都难，而其他投资方式的回报又很低，所以有点无从下手的感觉。希望专家可以指点一下投资方向，以稳健为首，力求高回报。
其次是想为儿子制订保险计划。小章现在的工作时间对身体的考验较大，由于需要关注欧美行情变动，熬夜是经常的，好在公司为职工就近租了房子便于上下班。章先生认为儿子可能需要一份寿险产品及一些医疗保险，可是究竟是买长期还本的产品，还是短期消费型的，保额需要定在多少都不甚了解。希望保险专家可以指点一二。
章先生和妻子也没有商业保险保障，不过考虑到年纪已经较大，未必符合投保要求，且即使符合保费也很高，所以，章先生对此不会勉强投保。以他目前的经济实力加上社保的保障，一般的疾病不会构成多大风险。如果保险专家有好的建议也可以提出。
国外对居民家庭资产结构的研究可以追溯到20世纪60年代。 随着研究的推进,国外研究的范式出现转型,由早期的理论驱动向数据驱动转型,由定性研究转向大样本的定量研究; 追求研究方法的科学性及结论的稳健性,研究结果更加有说服力。
国外关于家庭资产结构的研究方面,Bertaut和Sta-r Mc Luer[1]发现美国家庭的安全资产和风险资产比例相近,但风险资产随时间呈明显上升趋势;金融资产的种类多样,非金融资产比重大于金融资产比重。 非金融资产中,房产和自营生意合计占55%。 但目前尚缺乏系统的、 可比的数据证明美国家庭的资产配置特点具有普遍性。 Guiso和Jappelli[2]、Eymann和BorschSupan[3]、Brown和Taylor[4]对意大利、德国、荷兰和英国所做的研究显示, 在很多方面与美国的情况存在明显差异。 Rosen和Wu[5]发现家庭健康对金融资产和总资产的持有呈负相关, 健康状况较差的家庭具有低风险资产偏好。
国内关于家庭金融结构的研究发端于20世纪90年代,90年代我国股票、债券、保险等金融产品开始兴起,家庭资产规模出现大幅的增加,结构更加多元化, 一些学者开始研究居民资产配置行为,侧重对居民储蓄行为方面的研究。 雷晓燕和周月刚[6]基于CHARLS数据的研究表明, 健康对家庭资产组合的影响存在资产类型上的差异,对生产性资产、金融资产的影响不尽相同, 还发现健康状况对于城市居民起着非常重要的作用,健康状况变差会使其减少金融资产,尤其是风险资产的持有,同时将资产向安全性较高的生产性资产和房产转移。 葛洪申[7]的研究表明金融知识和投资经验提高了家庭参与金融市场的可能性,提高了家庭风险资产占比。 工资收入的高低影响到金融资产的分散化程度,如果工资收入低,则必须付出更高的成本才能实现金融资产的分散化。 何秀红和戴光辉[8]发现收入风险的增加会使得投资者降低对风险资产的需求。 针对前人的研究,本研究均将相应的变量增加到模型当中。
在研究方法上, 起初主要停留在简单的相关分析、描述性统计分析和简单的回归分析,整体上看方法较为粗糙,对变量间关系刻画不够精确;在数据方面,主要是宏观数据,宏观数据难以控制众多不可观测因素对家庭资产配置行为的影响, 很难对理论进行有效的检验, 而以微观数据为基础的实证研究成果不多;研究方法上,主要停留在简单的相关分析、 回归分析,方法较为粗糙,对变量间关系刻画不够精确。 因此,本文的总体研究目标是估计我国城市居民家庭异质性与金融资产配置行为的关系。 具体目标有三个, 一是估计城镇居民是否持有金融资产的因素的影响; 二是估计持有金融资产的程度的影响因素;三是估计持有金融资产额度的影响因素。
本文的贡献主要有以下两个方面: 首先是研究方法上, 采用分位数回归模型考察在不同金融资产水平上,各影响因素对被解释变量的影响的差异;其次是将离散选择Probit模型和Tobit模型结合起来考察家庭金融资产选择行为。
二、数据来源及模型构建
(一)数据来源
本文使用清华大学中国金融研究中心(CCFR) 中国城市居民家庭消费金融调研数据。 消费金融调查始于2008年,截止目前共进行四次。 2012年的调研是目前可以获得的最新的数据,共收集3122份问卷, 涉及全国经济发展水平各异的24个城市。 城市的选择综合考虑了城市规模、经济发展水平、消费水平、 消费条件等指标。 在确定城市子样本的时候,根据城市小区分布和人口分布遴选小区, 对数据进行严格的复核,保证数据的准确性。
(二)模型构建
依据微观经济调研数据, 构建城市居民家庭金融资产的计量经济模型。 在金融资产配置时,居民可能持有金融资产,也可能不持有,在解释居民是否持有金融资产时,如果把持有金融资产赋值为1,否则为0, 那么此时被解释变量就不再是一个连续变量, 而是一个离散的二值型变量, 经典的线性回归模型就不再适用。在这种情况下,Probit模型是一个解决该类问题的有效的计量经济模型。 Probit模型可以简述为如下形式:
在研究居民金融资产持有行为的影响因素时, 使用Tobit模型。 Tobit模型和Probit均属于离散选择模型,Tobit模型不再赘述。
在研究居民金融资产持有额度的影响因素时, 采用分位数回归(Quantile Regression,QR)。分位数回归的假设较弱, 承载的信息能充分体现整个分布的各部分信息,充分考虑到极端值的影响,可以拟合一簇曲线。 在处理异方差时分位数回归估计表现出更好的稳健性的优势。 分位数回归系数估计比OLS估计更稳健。
分位数回归模型如下:
可采取线性规划法(LP)估计其最小加权绝对偏差,从而得到解释变量的回归系数。
三、实证分析
在文献研究的基础上, 本文选择11个变量来分析异质性家庭金融资产选择的影响因素, 这些变量涉及到年 龄 (age)、 性别 (gender)、 婚姻状况 (marriage)、 职业 (vocational)、 教育 (edu)、 家庭规模 (people)、家庭成员健康状况 (health)、是否学习过经济类知识(knowledge)、家庭收入稳定性(incomestab)、风险态度(attitude)、工资(wage)等。
(一)家庭金融资产选择的影响因素
表1的第一、二列给出了Probit回归结果。 从结果中可以看出,户主年龄越大,持有金融资产的可能性越大; 家庭人口规模越大, 持有金融资产的概率越大;户主受教育水平越高,持有金融资产的可能性越大;从事的职业越稳定,持有金融资产的概率越大; 家庭成员健康状况越好,持有金融资产的概率越大; 收入稳定性越低,持有金融资产的概率越小;学习过经济类知识,则持有金融资产的概率越大;承担风险的意愿越强,持有金融资产的概率越大。 已婚者较未婚者持有金融资产的概率要低, 这可能是因为已婚家庭承担的经济负担较重的缘故。 可以发现,从事稳定职业、有稳定收入、受过高等教育、拥有较好健康状况的这类家庭持有金融资产的概率较大。
(二)家庭金融资产持有程度的影响因素
在理解家庭金融资产选择概率影响因素的基础上,进一步分析家庭金融资产持有额度的决定因素, 因为部分家庭的金融资产持有额度为0,属于离散选择模型中的删截数据,采用Tobit模型来处理(结果见表1)。
可以看出, 户主年龄越大, 拥有的金融资产越多;户主从事的职业越稳定,持有的金融资产越多, 这可能是因为工作越稳定,则收入越稳定,家庭的财务稳健性越强,从而应对风险的能力也越强,所以持有的具有风险性的金融资产越多; 家庭成员健康状况越好,持有的金融资产数量越多,这可能是因为家庭成员健康状况越好,负担越轻,承担风险的能力越强,从而可以持有更多的风险性的金融资产;对风险持偏好态度的家庭持有的金融资产越高, 因为金融资产中股票、基金等风险比较大,因此偏好风险的家庭会持有,且额度较高;已婚家庭持有的金融资产较未婚家庭多,可能是因为已婚家庭面临着房贷、子女及老人养护的负担,抗风险能力较单身人士弱,导致其持有的金融资产较少;工资越高,持有的金融资产比重越低。 中国城镇居民家庭资产配置如此偏好于房产,这可能和文化等传统观念有关。
(三)家庭金融资产的影响因素
利用分位数回归分析法来分析金融资产持有额度的影响因素(表2)。 从中可以看出,年龄对家庭金融资产的影响效应显著为正,说明户主年龄越大,家庭积累的金融资产越多。 婚姻状况对家庭金融资产持有额度的影响效应显著为负, 和金融资产选择的结果类似,这主要是因为未婚者家庭负担轻,抗风险能力强,因此在资产配置时,更倾向于选择具有一定风险性的金融资产。 教育、家庭人口规模、健康状况和工资对家庭金融资产均具有显著的正向的影响, 因为受教育水平越高、 家庭人口规模越大及家庭成员健康状况越好, 收入越高, 则家庭抗风险能力越强,金融资产持有额度越高,经济知识的掌握程度这一变量的回归系数为正,也印证了上述论断。 此外, 表2第二至六列给出了不同分位点的回归结果。 可见不同分位点上, 家庭异质性对金融资产选择影响的差异性。
本研究通过剔除掉家庭金融资产总额前10%和后10%的样本,重新进行分位数回归,以此来检验实证结果的稳健性。 发现在不同的分位点上,回归结果在显著性水平上具有很高的一致性, 特别是受教育程度、家庭人口规模和是否有小孩三个变量上,显著性水平完全一致,均在1%的显著性水平下通过检验, 所以实证研究结论具有稳健性。
四、结论
本文利用2012年 “中国城市居民家庭/消费者金融研究”项目的调研数据,研究了城镇居民家庭金融资产选择行为及其影响因素。 描述性统计分析表明, 存款是城镇居民的主要的金融资产持有形式。 基金的持有比例高于股票的持有比例, 股票的持有比例多于债券的持有比例。 户主个人及家庭禀赋, 如年龄、受教育水平、职业、婚姻状况、收入稳定性、风险态度、工资等,不但是影响家庭是否持有金融资产的重要因素, 而且家庭金融资产额度的持有也受这些因素的影响。 因此, 在制定居民金融资产相关政策时,必须要考虑家庭的异质性。
摘要：针对家庭异质性特征对金融资产配置行为的影响问题,利用Probit模型、Tobit模型和分位数回归模型,分析了家庭异质性对金融资产配置行为的影响。发现:家庭异质性对家庭金融资产配置行为有显著的影响,制定家庭金融政策应该充分考虑家庭异质性特征。
自20世纪90年代开始,我国的金融投资环境得到了有效的改善,因此,许多城镇居民都在金融市场进行投资从而使得资产获取有效的保值。在城镇居民家庭当中,其所持有的金融资产的结构是家庭所持有资产差异的最直接体现。同时,资产的组合结构也会对家庭带来不同的金融风险、对等的回报,并会影响到城镇居民家庭的风险承担能力与消费水平。从现阶段我国的家庭微观视阈来分析家庭资产组合配置与消费水平之间的关系能够很好地解释我国总体的低消费状况,从而为我国的经济发展提供一定的理论依据。
当前阶段我国的学术界在关于金融风险资产配置与消费的影响方面的研究尚处于起步阶段,同时也存在着一定的缺陷,大部分的研究都是放在实证研究方面,主要包含以下两个方面的内容。一方面是研究对于房地产投资与消费之间的影响。由于房地产投资也并不仅仅具有投资的性质,同时也带有消费的性质,因此,在这方面的实证分析当中,存在着一定的不足。另一方面则是关于风险资产的研究,例如股票等,但是对于风险资产与消费水平之间的关系并没有得到有效的论证。
在本文当中,笔者对上文中所提到的问题进行了分析,并通过修正Valentino Dardanoni的消费者最优选择模型,引入家庭信贷约束与家庭资产结构状况,很好地避免了上述问题。同时利用CHIF的相关数据进行研究,对当前阶段的城镇家庭金融资产对消费水平的财富与风险效应进行了分析,进而探讨中国金融市场与金融环境的发展是否能够促进家庭扩张消费的动机,检验金融体系拉动家庭消费支出的效率。
2理论模型
在笔者所建立的模型当中,创造性地引入了家庭信用约束与家庭金融风险资产配置两个重要变量,并分析了家庭消费的最优方式[1]。
在模型当中,笔者首先假定,家庭在存在信用约束的前提之下,并不能从任何渠道获取零风险的资金来用于消费,在这样的前提之下,家庭动态预算如下所示:
在上式当中,我们可以将Zit看成家庭的所有资金,同时根据以上所有公式我们将引用约束带入重新考虑家庭的动态预算,如下所示:
在充分考虑家庭的信用约束与家庭资产配置时,决策者需要考虑的问题如下:
上述的公式(4a)与(4b)一起对家庭的消费与决策的过程进行了描述,而公式(5)家庭的收入状况呈现出明显的随机分布的特点。联立预算与信用约束方程以及Bellman方程可得如下的结果:
进一步将C*(Z i)定义为家庭的最优消费,则其一阶必要条件如下所示:
将C*(Z i)带入到公式(6),并进行微分可以得到如下所示的结果:
将上面的两个公式进行对比与分析之后,我们可以得出:
为了求出上述微分方程的解,同时要求其解是闭合的,我们需要假定代表性家庭i的用函数具有常对数风险规避系数。即如下所示:
对两边去自然对数可得如下所示的结果:
从上文中我们可以发现,在家庭的最优消费当中一共存在着6个不同的影响因素,分别为家庭收入、家庭负债、家庭信用约束程度、家庭财富、预防性储蓄以及消费时间偏好因素[2]。
3 数据样本选择与实证研究设计
3.1 样本选择
在本文的实证分析当中,所采用的数据样本是来自于CHFS的统计结果,在该数据当中对家庭的资产配置、消费水平以及信用的约束状况作了详细的描述。这就是从微观方面使得本次实证分析具有较高的准确性[3]。在进行样本数据的筛选过程当中,笔者首先取出了收入最低的5%的家庭,主要是因为在该部分家庭中,由于存在着一定的困难,其家庭收入有一部分来自于社会保障,因此,对于本次的实证研究并没有意义。
同时,只选取年龄在18~65岁之间的户主作为研究对象,从而避免研究的家庭对象当中存在退休的现象。此外,笔者还将务农家庭以及个体户家庭排除在外。最后,由于我国大部分的农村地区并不具有较好的市场投资环境,因此,大部分的农业家庭都并不符合此次的实证研究特征,因此,在本次的实证研究当中,笔者采用的是城镇的家庭,并没有将农村的家庭结构考虑在内。笔者通过相关数据的筛查最终确定了1344个样本。
3.2 定义变量与模型建立
在本文中的实证分析当中,笔者通过对上文中所筛选的数据进行分析,并利用其对家庭的边际消费倾向与防御性储蓄进行分析,选取的解释变量为家庭非日常的生活必需品与上文中公式(13)中所提高的影响因素,回归方程如下所示:
上式当中,ln Ci表示家庭年消费支出,为了使得随机误差具有正态分布的特征,笔者采用了对数的形式进行表示,年消费支出的主要内容包括如下几个方面:饮食消费、衣物消费、服务消费、交通消费、娱乐消费以及其他类型的消费项目[4]。
上式当中,yi表示家庭的所有非营业收入的总和,具体是指工资以及资产的收入。Φi表示在家庭当中金融风险资产与家庭资产总额之间的比值,家庭金融风险资产主要包括:黄金、基金、股票、证券以及其他金融类的产品和非人民币的财产;Wi表示家庭的资产总额;li则表示的是家庭的负债量;σi2表示预期家庭收入方差;bi则反映出了家庭的信贷约束情况;X为人口统计特征等控制变量;β1、β2是我们需要观测的主要参数[5]。
4 结果分析
首先对调查样本进行OLS估计,并在其基础之上,笔者将家庭是否拥有金融风险资产假设成为虚拟变量,并进一步分析家庭是否拥有金融风险资产对家庭消费的影响,同时对比不同家庭在资产的边际效应以及预防性储蓄方面是否存在着明显的差异。在本文的实证分析当中,通过对数据的处理我们发现,相比于没有金融风险资产的家庭,拥有金融风险资产的家庭在资产边际的消费方面要明显较高,同时预防性储蓄也相对较高[6]。
而在家庭信贷约束方面,我们首先将设定虚拟变量“家庭的净资产是否大于家庭半年内的总收入”。在本次的实证分析结果当中,其估计系数为0.144,同时拥有信贷约束的家庭相比于无信贷约束的家庭,家庭的总消费支出要大14.4%。但是在实际过程当中,由于许多家庭的净资产较少,在未来的一段时间之内可能并不会存在着明显的信贷约束,这就导致上述的结论与实际之间必然存在着一定的差异。对于此种情况,我们可以将虚拟变量重新设定为“家庭是否拥有信用卡”,并进行回归检验。检验的结果显示:如果家庭拥有越多的金融风险资产,则其所拥有的家庭预防性储蓄的量也就越大,从而使得家庭的消费水平下降[7]。
从上文的论述中我们可以发现,尽管采用了不同的衡量变量,但是家庭信贷约束与家庭金融风险结构在回归方程当中都显示出家庭融资风险资产对家庭的消费支出存在着双面的影响——风险效应与财富效应,风险效应越明显,则家庭的消费水平就越低,而如果财富效应越明显,则家庭的消费水平就越高[8]。
此外,笔者还根据不同的年龄段对样本当中的家庭进行分类,具体方式是以18、30、40、50、65为界限,将所有的样本分为四组,同时对家庭金融风险的结构与消费的影响进行组间的比较,并进行回归检验,通过检验我们可以发现,随着年龄的增长,家庭金融风险资产的财富效应就越明显,其消费的水平也就越高[9]。而在不同年龄段当中,家庭金融风险资产的风险效应呈现出明显的抛物线分布,即在30岁以下与50岁以上的家庭样本当中,金融风险资产的风险效应相比于30~50岁之间的家庭样本要高,导致这一现象的主要原因在于30~50岁之间的家庭样本承担的信贷约束最大。
通过以上分析我们可以发现,现阶段家庭金融风险资产的配置对消费的影响呈现出明显的财富效应与风险效应,同时二者之间是一种相互替代的关系,但是在不同的年龄段当中,存在着明显的差异,老年户主家庭的金融风险资产持有权重对预防性储蓄与资产的边际消费倾向的影响都最高,而对于年轻户主家庭,金融风险资产对家庭消费支出影响主要体现在风险效用,财富效应的影响有限[10]。
5 结语
在本文当中,由于笔者在查阅相关文献过程中,发现了现阶段的研究大都具有一定的缺陷,因此,为了避免这些缺陷笔者采用了从消费最优路径入手,假定家庭存在着信贷约束,同时家庭收入也并不是稳定的,从而对家庭金融风险资产配置对消费的影响进行分析,并提出了相关的理论,在此之后,笔者又利用了CHIF的调查数据进行了实证分析,并在此基础之上得出了相关的结论。
而文中笔者所提出的理论与实证分析的模型都同时表明了家庭金融风险资产的配置对消费的影响存在着天然的联系,家庭所持有的金融风险资产越多,其进行预防性储蓄的概率也就越大,由此可见,在我国的金融市场当中,无法有效地促进家庭的消费,而当前阶段我国正面临着产业结构调整与扩大内需的需要,因此,需要对金融市场进行进一步改革。
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在马科维茨资产组合模型中,标的资产是市场中所有的证券。在国际资产的货币配置中,资金分散投资于多个国家,每个国家的资金又投资于该国内的资产组合。因此总收益率受各国的资产组合和各国货币的汇率两部分影响[1]。假设可投资的国家数为n,国家i资金比例为Xi,收益为Ri,方差为Vαri,资产本身收益Rid,方差Vαrid,汇率波动收益Ric,方差Vαric。
则投资于国家i的资产总收益:
投资组合总收益:
一国资产收益率的方差:
两国资产收益率的协方差:
投资组合总方差:
本文研究试图用实证数据来研究资产的货币配置,即汇率部分对总资产配置的影响。将各个国家的资产组合设定为无风险资产,然后对汇率风险的分散和组合来进行资产配置。首先假设外汇市场为有效市场,即期望的汇率收益率为0。在经过假设以后的资产配置模型中,资产组合的期望收益只与资产本身的收益率有关,而组合的方差只与汇率收益率有关[2]。
2实证
利用马科维茨资产组合理论进行资产配置的关键参数是期望收益和组合风险,组合风险包括每一种资产自身的收益率方差以及不同资产间的协方差。对于一组特定的资产,收益率的期望和方差在两种意义上存在,一是历史的实现平均收益和方差,二是当前时期将要实现收益的期望和方差。严格来说,历史的平均收益和方差与当前的期望收益和方差不存在任何必然的联系,但是当资产本身和资产收益的决定机制没有发生本质变化的情况下,历史的平均收益和方差是当前期望收益和方差的最近似估计[3]。
选取美元、日元、欧元、澳元和人民币为五种标的货币,并以人民币为基准货币(1)。标的资产分别为五国的一年期国债,投资周期为一个月,资产不能卖空[4]。
以Xu,Xj,Xe,Xa,Xc分别代表美国(US)、日本(Japan)、欧元区(Europe)、澳大利亚(Australia)和中国(China)的资产配置权重。以Ru,Rj,Re,Ra,Rc分别代表五国资产的收益率,Vαru,Vαrj,Vαre,Vαra,Vαrc分别代表五国收益率的方差,Cov(Ru,Rj)…分别代表资产间的协方差。以Ruc,Rud…分别代表一国资产的汇率收益率(Currency)和资产本身收益率(Domestic),Vαruc,Vαrud…代表一国资产的汇率收益率和资产收益率的方差。
2011年9月30日美国、日本、欧洲、澳大利亚和中国的一年期国债收益率分别为:
注:数据来源于Bloomberg
注:数据来源于Bloomberg
组合的收益率
汇率收益率即为这四种汇率的变化率。美元和日元兑人民币汇率选取1982年2月到2011年9月的月度数据;欧元则选取欧元产生以来的数据,1999年2月到2011年9月的月度数据;澳元选取1993年2月到2011年9月数据。
一种资产的风险即为该国货币兑人民币汇率收益率的方差,资产之间的相关性则是汇率收益率的协方差。通过四种汇率的历史数据得到,美元、日元、欧元、澳元兑人民币汇率收益率的协方差矩阵为:
因此组合的方差为:
从4种汇率收益率的相关系数矩阵中可以发现,相关系数超过0.5的只有美元日元和欧元澳元两组,其他的两两货币之间相关系数都比较小。资产之间的相关系数越小,进行资产组合配置得到的收益越大[5]。
在限制条件Xu+Xj+Xe+Xa+Xc=1之下,对于特定的组合收益率运用规划求解得到最小组合方差的配置权重。将组合收益率由低到高依次取值就能得到资产组合的有效边界。
经过多次规划求解,得到以美、日、欧、澳、中5国一年期国债收益率为期望收益率,以4种货币对人民币的汇率变动为风险的资产组合配置集合,其有效边界如图1所示。因为无风险资产是作为一种普通资产进行规划配置,所以有效边界与Y轴相切,对应的点是无险资产权重为1的组合。即当所有资产都配置在中国的一年期国债上时,不必承担汇率风险,因此组合的收益率风险为零[6]。
在对无风险资产进行单独配置的模型中,有效边界是风险资产的边界,而组合的有效边界是无风险资产与风险资产边界连成的切线,相当于无风险资产与一个特定的风险资产组合两者进行配置。在无卖空条件下,组合中尽然一定比例的无风险资产。同样,本文的模型中资产组合的有效边界是曲线与Y轴相切的点以上的部分。切点是无风险资产比例为1的点,以上的部分则相当于无风险资产与风险资产的组合[7]。
3配置效果的比较
从2005年1月开始到2011年9月,以一个月为投资周期,在每个周期的开始对资产进行重新配置。汇率收益率的方差和协方差选取当期前1年的样本统计数据。最新官方的纸飞机官方下载的地址在哪
对比项为等权重配置,在每一周期的资产重新配置中,对美元、日元、欧元、澳元四种资产赋予相等的权重作为风险资产组合,以该组合与人民币资产的权重对比来调整组合的总风险和收益。
在多周期资产配置中,每次进行配置调整时都要面临不同的期望收益和风险,也就是要面临不同的有效边界。为了进行比较,假设每期配置的组合方差限制为0.000 08(1)。
首先,经过马科维茨理论配置的资产组合在期望收益上明显优于无配置组合,这是最基本的。从图2中可以发现,模型配置组合的超额期望收益有时多有时少,多的时候表明模型配置与等权重配置的差别较大,少的时候表明模型配置结果与等权重配置的差别较小。
超额的期望收益并不代表一定存在超额的实际收益。如果随机变量的参数不变,那么可以通过大样本容量使得实际超额收益接近于期望超额收益,但是在本文的模型中,每一个投资周期都面临不同的模型参数,因此实际超额收益的存在性和持续性就更加不确定。
对81个月的实际收益率进行计算就得到了等权重配置和模型配置的实际收益率序列。在81个月的样本数据中,模型配置的收益序列有48个月实现了正超额收益,平均每月的超额收益为0.17%,年化收益率为2.04%。从统计数据中可以发现,对于单一投资周期而言,即使模型对于等权重配置存在正的超额期望收益,其实现的实际超额收益却可能为负,而如果观察多投资周期,实现正超额收益的次数显著多于实现负超额收益的次数,平均超额收益才显著为正。对超额收益数据进行12个月移动平均处理之后如图3所示,模型配置的正向效果很明显。
4结论
马科维茨的资产配置的风险分散效应主要作用于非系统性风险,对于系统性风险无能为力。基于外汇市场有效假设的这个较优配置模型相对于等权重配置取得了正超额收益,这说明外汇市场有效性的假设以及对4组汇率的方差协方差估计是有效的。风险得到有效分散说明5种货币之间的汇率波动相关性较小,即标的资产中的系统性风险较小,非系统性风险较大,可以通过资产配置得到分散。
外汇市场相对于股票市场、债券市场等有一个重大的区别,它所包括的资产是各国的货币,而资产的计值标准也是货币本身,换言之,外汇市场中交易的是以自身价值计值的资产,只有相对收益,没有绝对收益,它们之间任何一种的所谓“升值”或“贬值”都是相对于其中另一种资产而言的,不同资产之间的价值变动能够相互抵消,从而使得相关性较低而系统风险较小,货币配置对于国际资产配置的收益也就具有至关重要的影响。
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重要的经济目标和社会目标常常是通过重新配置经济资源而实现的[1]。有许多资产配置和治理模式匹配的例子,如开发新产业时,大企业让小企业先行,等到小企业技术开发出来后,大企业再将其收购,这体现了将新技术研发资产配置在特定治理模式(小企业)中。还有男女婚姻问题,一方牺牲自己的事业在家做家务照顾老人小孩支持另一方事业发展,这相当于前者为后者投入了专用性资本,如果没有婚约保障、财产分割、离婚赡养等保障机制,是很难想像前者会进行这种专用性投入的[2]。专用性投资很难在一般市场中获得,除非某种专门的治理机制[3,4]。专用投资的实质是其具有的转换成本和持有潜力[5]。
如果不需要配置资产,资产的专用性就不会产生作用,就不会有因之而生的市场合约问题。那么社会为何要配置资产及如何配置资产?造成资产配置机制不同的原因是什么呢?对于后者威廉姆森认为是资产专用性(在不牺牲其生产价值的前提下,某项资产被重新配置于其他用途的程度或者被替代用于其它用途,不牺牲其生产价值的程度)。对于前者本文认为要进行深入探讨,以揭示资产专用性所表达的更清晰内涵,对于后者本文认为定义的操作性还不够。
1 资产组合和治理选择匹配的框架
为了探讨资产专用性概念,本文拟在一个资产组合和治理选择匹配的框架内进行解构。首先,社会为什么要配
置资产?
命题1 资产配置产生更大效益。
证明 假定社会由x资产和y资产组成,如各自单独使用,比如在封建时代小家经济的情形,其相应效应函数分别为f(x)和f(x)。劳动的分工协作可看作资本的协同配置,即f(x+y)。为什么分工协作可看作资本的协同配置呢?因为不分工协作, 资产以x和y的形式分开, 当协作时, 人们必须把资产配置在一起, 即分开的资产变为以(x+y)的形式存在。而分工带来效率的提高,即f(x+y)>f(x)+f(y)。证毕。
其次,社会如何配置资产?
假定某一产业活动需要X和Y两类资产的配置,实际经济中如人力资源和技术资源的配置。其中X={xi|i∈[1,n]且为自然数}, Y={yj|j∈[1,m]且为自然数}。资产的有效配置需要治理模式来保障(O.E.Williamson,2001), 在同一治理模式F下, 对于不同的资产组合, f(xi+yj)的效率是不同的,治理的目标是寻求优化的资产组合maxf(xi+yj)。对于相同的资产组合(x,y),治理的目标是在不同治理模式Fi(i=1,2,…,n)下寻求优化的治理模式maxfi(x+y)。因此对于整个国民经济来说,其改革任务一是在不能够更改所有制形式,难以改变治理模式的情况下, 寻求更有效的资产组合, 假定最优选择的效率为d1; 二是在不能够改变资产组合的情形下,寻求更有效的治理模式,假定此种情况下最优选择的效率为d2; 三是在无约束条件下,既调节资产组合,也调节治理方式,假定此时最优选择的效率为d3. 应该说第三种途径没有体制的束缚,更能适应市场的需要,能对经济环境形成快速反应。
为简化分析,假定社会总资产由X,Y两类资产构成,X={xi},i∈(1,2,…,n);Y={yj},j∈{1,2,…,m}。社会总的资产配置可能性可概括为以下n×m矩阵形式,该矩阵体现X和Y两类资产的配置情况。
C1n×m=[x1y1x1y2⋯x1ymx2y1x2y2⋯x2ym⋯⋯⋯⋯xny1xny2⋯xnym] (1)
又假定每种资产各属于一个厂商,且每厂商只拥有一种资产,因此上述资产分属于n+m个厂商。资产组合和治理选择匹配有三种模式:
①假定对于各种资产组合形式,所有厂商之间的协约形式均只有1种。这种协约代表一种治理模式F。同时这种治理模式又代表一种效益函数,效益函数以f(x+y)表,因此资产配置的效益矩阵为
C2n×m=[f(x1+y1)f(x1+y2)⋯f(x1+ym)f(x2+y1)f(x2+y2)⋯f(x2+ym)⋯⋯⋯⋯f(xn+ y1)f(xn+y2)⋯f(xn+ym)]d1=maxf(xi+yj)
②假定对于某种资产组合形式,厂商之间的协约形式有n×m种,那么治理安排的效益矩阵为
C3n×m=[f11(x+y)f12(x+y)⋯f1m(x+y)f21(x+y)f22(x+y)⋯f2m(x+y)⋯⋯⋯⋯fn1(x+y)fn2(x+y)⋯fnm(x+y)]d2=maxfij(x+y)
③假定对于某一经济活动,所有的资产组合形式和所有的协约形式都可供选择并为该经济活动服务,那么治理安排的效益矩阵为
C4n×m=[f11(x1+y1)f12(x1+y2)⋯f1m(x1+ym)f21(x2+y1)f22(x2+y2)⋯f2m(x2+ym)⋯⋯⋯⋯fn1(xn+y1)fn2(xn+y2)⋯fnm(xn+ym)]
d3=maxfij(xi+yj)
命题2 资产配置及治理模式匹配的不同,效益也不同。
证明 由d1=maxf(xi+yj), d2=maxfij(x+y), d3=maxfij(xi+yj), 同时, d1=maxf(xi+yj)≠d3=maxfij(xi+yj),d2=maxfij(x+y)≠d3=maxfij(xi+yj),命题得证。证毕。
推论1 资产完全配置,制度完全供给改革比单一进行资产配置改革或者制度供给改革更有效。
证明 因为maxf(xi+yj)≤maxfij(xi+yj), 且maxfij(x+y)≤maxfij(xi+yj),所以d3≥d1,d3≥d2. 证毕。
评注1 上述d1和d2都有其缺陷,能找到最优的资产组合,但不能最优制度实现,资源不一定能够发挥出最优效率;能找到最优的制度供给,但却有资源配置的瓶颈,经济发展同样受到制约。因此要达到威廉姆森交易成本论述中所说交易和治理的匹配,资源全流通重要,制度适应性重要;制度越具有适应性,资源效率越高。
2 资产专用性解析
资产专用性强调当改变原有资产配置和合约时,给双方或者单方带来合约前后正的背约损失(王国顺,周勇,汤捷,2005),具体而言是指一项资产可调配用于其他用途的程度,或由其他人使用而不损失生产价值的程度。这两个“程度”的具体内涵是什么,以及专用性的清晰的操作化定义是什么?本文试图用两个模型来解答。
2.1 资产专用性与资产的适应范围
式(1)对资产配置的描述较为一般化和理想化。实际经济中,技术上有效或者操作上有效的资产组合是有限的,而且因不同资产的特性而定。不同特性资产所能配对的组合数目是不同的,也即式(1)中有许多0元素。0元素的多寡由资产专用性特征决定。0元素越多的行说明其所在行的xi资产越具有专用性,0元素越多的列说明其所在列的yj资产越具有专用性。专用性案例的共同特点是:能够与某种专用资产有效配置的资产数目有限。专用性的这种适应范围特点可通过本文模型进一步分析:随意抽取式(1)中任一行或者任一列,比方说第1行行向量
Cm=(x1y1 x1y2 ⋯ x1ym) (2)
在式(2)中,假定yi资产除配置给x1外不存在其它用途,那么yi资产具有高度专用性,因为其适应对象除x1外,别无其它用途。而且m值越大,yi越是竞争性专用供给。相对于y供应各类m的多少,x1分两种情况:①当m值很大时,x1成为通过性资产,它可以广泛使用于m种y资产。②当m值是一个很小的数,如1或者2时,x1的使用范围同样很窄,因此也是专用性资产。适应范围越小的资产越专用,适应范围越广的资产越通用。因为式(2)为从式(1)中任意抽取的行,所以以上结论对式(1)中任何行或列均成立。
任何一种资产之所以能够完成组合配置,并不完全是其物质本身,或者说物质本身仅有极为次要的意义。我们可从有形资产扩展到无形资产,在这方面威廉姆森显然注意到了,他认为至少包括人力资本、地点等。矿山的基础设施投资对矿山资源而言具有专用性,因为这些设施的适应对象仅限矿山,离开矿山这些设施将大幅度贬值。但设施的专用性并不体现在物质本身,这些物质是通用资源。矿山设施的专用性体现在地点上。又比方城市的道路设施,它和矿山设施用的建设材料一样,都是钢筋水泥之类,但矿山设施属于专用资产,城市设施属于通用资产,因此资产属性不同的原因决不是物质本身。是什么不同呢?假定矿山设施用x1表达,城市设施用x2表达,根据本文模型(2),它们的资产组合模式如下:
C1m=(x1y1 x1y2 ⋯ x1ym1) (3)C2m=(x2y1 x1y2 ⋯ x1ym2) (4)
不同是:m1=1,即矿山设施只能与一个对象组合,其适应范围为1;m2=+∞,即城市设施的使用对象众多,其适应范围广泛。是适应范围决定了资产的专用性。这样,当我们考察资产专用性时,可以进一步抽象为考察属性的专用性,如时间、地点、知识,方位,人物,频率,确定性等。对资产特性的考察转化为专用属性和适应范围的考察。
本文讨论专用性、配置、治理是以不同产权主体为基础,比如前面提到的n×m个厂商。考察资产专用性就是考察资产产权主体的专用性。资产专用性包括有形资产和无形资产的专用性。产权主体的专用性可表达为时间、地点、知识、方位、法规、习俗、人物、频率、确定性等与属性有关的专用性。
假定有两个产权主体A、B都业余从事家教,A在晚上8点整到9点整有时间,B仅在晚上11点到12点有时间,而且假定A和B在各自的时间段除非做家教,其它做任何事都不会有收益。A因为时段好可以获得大量的生源,任何一个学生不找他辅导都不影响他的生源。而B因为时间太晚,只有一个晚上下夜班后坚持自学的人来找他辅导,如果这个下夜班的人不找他,B将得不到生源,从而没有收益。很显然,B的资产组合模式完全类似于(3),因为他只有一个适应对象,m1=1;而A的资产组合模式完全类似于(4),因为他有大量适应对象,m2=+∞。因为适应对象的不同,具有同样知识水平,同样健壮身体的A、B分属于具有不同的资产性质,A为通用性资产,B为专用性资产。B的专用性是因为其时间属性而导致的适应范围而决定的。
命题3 资产专用性与资产的适应范围紧密相关。
证明 考察用向量表达的资产组合模式:C1×m=(x1y1x1y2 … x1ym),根据本文定义,m→1时,资产x1越具有专用性;m→+∞时,资产x1越具有通用性。由m值的大小决定资产的专用属性。
2.2 专用性资产与背约
在背约前专用性投资主体收益达到最大值,如果改变合约,其投资收益将会激剧下降,或者其投资成本将激剧贬值。对于通用性投资方而言,如果改变合约,其投资收益很可能会增加(按照理性原则,只有带来更优效益的合同,通用性投资方才会签订),即使减少,也不会象专用性投资那样急剧贬值,因为通用性投资者很容易在市场中找到合作方。对于合约双方而言,其投资收益互为对方投资的函数。设x方的投资收益函数为f(x+y),y方的投资收益函数为g(x+y),因为收益由双方协作而得来,故收益函数的自变量为x+y. 显然,如果为专用性投资,其收益函数一定为某个最大值,该值为毁约前的收益即maxf(x+y)或g(x+y)。而通用性投资的收益函数为不确定,可大于专用性投资方的收益也可小于专用性投资方的收益,其收益值为区间[0,+∞)。
再次考察
Cm=(x1y1 x1y2 ⋯ x1ym) (2)
假定x1为专用性投资方, y1为其合约方, y1是x1投入成本后的最佳合作对象, 即x1在合作中取得最大值f(x1+y1)。但市场中因为背约风险,还存在着其它合约形式, 设各种合约形式给x1和yj带来的收益函数分别为f(x1+yj)和g(x1+yj)。 以f(x1+yj)为横坐标,g(x1+yj)为纵坐标作图1。
在图1中, f(x1+yj)在(g(x1+y1),f(x1+y1))点处取得极大值,在方框区域的右边不可能再取值,因为f(x1+yj)≤f(x1+y1)。在直线x=f(x1+y1)处,除(g(x1+y1),f(x1+y1))点外不可能取其它点,因为只要合约签订点偏离(g(x1+y1),f(x1+y1))点,已经投入专业资产(专为y1服务的资产)的x1方的资产将激剧贬值,而收益与资产价值正相关,所以x1和其它方合作产生的效益不可能达到f(x1+y1)水平。于是考察方框内的C类点和方框上的D类点。在D类点yi投资者取得了更好的收益,但却给x1投资者带来了专用性问题,后者在收益和成本方面都遭受了损失。又考察C类点,yi投资者取得了较y1投资者差的收益,而且也给x1投资者带来了专用性问题,双方都遭受了投资损失。
命题4 背约给专用性资产投资者一方或者双方带来损失。
证明 在图1中,因为maxf(x1+yj)=f(x1+y1),j∈{1,2,…,m};又因为f(x1+yj)<f (x1+y1),j∈{2,…,m},所以背约给专用性投资者带来了损失。在C类点,g(x1+yj)<g(x1+y1),所以背约也可能给专用性投资者的合作方带来损失。
3 专用性如何影响资产和治理的匹配
3.1 专用性治理与惩罚
一旦专用性资本被投入,买卖关系就会发生根本改变[2],因为专用性投资形成对投资关系的依赖,其退出成本高。专用投资需要一种治理机制使织免受机会主义侵害,如可信的承诺。合约签订点偏离(g(x1+y1),f(x1+y1))点时,收取保证金是一种典型的损害专用投资惩罚机制。
合约偏离点是专用性投资受到损害的资产组合点,考察合约偏离点,假设x1的专用性投资损失为Δf.如果在双方签约时规定背约的惩罚成本大于或者等于Δf,则至少可以弥补专用性投资损失。或者,假设yj投资者的背约收益为Δg,如果在双方签约时规定背约的惩罚成本大于或者等于Δg,则会使yj投资者背约无利可图。综合Δf和Δg可以得到一种对专用性头资更有利的治理模式,即设定惩罚成本为max(Δf,Δg),该模式使背约后专用投资方不但获得补偿,还可能获利,使背约方不但无利可图,还招致损失。图中C类点也适应于双方都投入了专用性投资的背约行为,显然无论是哪一方背约,都将招致损失,从而使合作机制趋于稳态。
命题5 治理模式的选择与能对损害专用性投资实施有效惩罚有关。
证明 设Δf1j=f(x1+y1)-f(x1+yj),j≠1,Δg1j=g(x1+yj)-fg(x1+y1),j≠1。设惩罚成本为max(Δf,Δg)。又考察图中C类点和D类点,在C类点,因为g(x1+yj)<g(x1+y1),因此Δg1j<0,同时招致Δf1j>0的惩罚,因此,yj投资者会选择与x1投资者重新合作,或者不敢背约。在D类点因为g(x1+yj)>g(x1+y1),虽然Δg1j<0,但同时会招致max(Δf1j,Δg1j)-Δf1j>0的惩罚,因此,yj投资者不但无利可图,而且还可能招致额外的惩罚,所以会选择与x1投资者重新合作,或者不敢背约。对于将C类点和D类点看作是y1背约后的其它投资组合收益,或者看作是x1投资者在y1背约后与其它yj的投资组合,都不影响本文的分析。证毕。
3.2 专用性治理与资产适应范围调整
Rodney L.Stump(1995)在研究中发现购买的集中性与专用言投资有关,具体表现为:①供应商数目减少,②采购数量在供应商间不平均分面,③对固定供应商的合同条款更多。如果缩小专用性资产投入方的合约方的资产适应范围,将其适应范围仅限于专用投资者一方,治理结构将如何呢?在上述例子中,如果下夜班者的知识仅家教老师B拥有,比如某种民间工艺。按照式(2),下夜班者的专业具有专用性资产属性,此时其专业组合对象数m=1。当双方达到的组合数m都等于1,且互相锁定双方时,有效的治理机制成立。
缩小合约方资产的适应范围可表述为取(1)中合约方所在的列向量,如取y1所在列向量(x1y1x2y1 … xny1),并让n=1,表示合约方将合作对象也锁定为唯一。当m=m=1时,相对稳固的治理机制形成。
范围调整角度的治理机制可用模型表述如下:
①据式(1)作下起始矩阵,考察与x1相关的行和列,其中行代表x1对市场其它yi资产的选择,列代表市场yi资产对x1的选择。
C4n×m=[x1y1⋯x1ym⋯⋯⋯xny1⋯⋯]
②x1在市场中选择拟专用性投入的资产yi,比如y1,即令第1行中除x1y1外的其它元素为0,表述如下:
C5n×m=[x1y1⋯0⋯⋯⋯xny1⋯⋯]
③建立保障专用性投入的机制,即使y1选择x1,令第1列中除x1y1外的其它元素为0,表述如下:
C6n×m=[x1y1⋯0⋯⋯⋯0⋯⋯]
对于n=m的情形,经过资产配置,治理机制的有效建立,如果所有产权主体都达成了稳定的结构,式(1)应变化成这样一个矩阵:每一个交叉行列只留有一个非零元素,该元素代表相应资产投资方的相互专用性配置。
命题6 治理模式的选择与能缩小合约方资产的适应范围有关。
证明 当m=n=1时,双方不再有其它投资组合,因此相互投入的专用性资产收益均有保障。证毕。
评注2 让专用性资产投入方的合约方也投入适应范围小的资产。最典型的是收取保证金,保证金之所以能有保证作用,最重要的并不在于其是金钱。按照式(2),保证金主要是适应范围小,m=1。保证金不可能再配置给其它人,其专用属性为惩罚成本。另外纵向一体化,特许权授予和部分整合[7]是m=n=1的典型形式。
4 结论和启示
资产组合和治理选择匹配是一个很大的课题,主要研究什么样的资产属性影响资产配置,对某种属性的资产如何采取有效的治理模式使资产效益能够发挥出来,以保护投资者的收益。资产性质的研究很多,如产权经济学和威廉姆森交易成本经济学。产权经济学从资产的产权属性角度研究资产配置,认为对不同产权性质的资产应采取不同的资产组合及相应的治理模式。而威廉姆森主要从资产的专用属性角度研究资产配置,认为对不同专用性质的资产应采取不同的资产组合及相应的治理模式。不过产权学派更强调资产配置前产权的划分界定,即事前的合约行为,认为一旦产权被界定清楚,并且确实获得保障,资源能够通过市场神奇的手自动配置[8]。而威廉姆森交易成本理论则强调由资产专用性决定的事后治理,正如他论述私有化时所强调,要更多地对签约后的执行问题进行审慎地考察,对不同的问题采取有差别的步骤[1]。
资产可调配用于其它用途的程度或由其他人使用而不损失生产价值的程度这两种性质影响资产的配置及相应的治理模式。回到上文所提资产组合和治理匹配的三种模式[9],d1=maxf(xi+yj)体现专用投资者最大化惩罚成本max(Δf,Δg)以及使m=n=1的资产组合。d2=maxfij(x+y)体现专用投资者最大化惩罚成本max(Δf,Δg)以及使m=n=1的治理模式。d3=maxfij(xi+yj)体现整个社会投资者在进行资产配置时选择专用性投资或者选择通用性投资,以及选择相应治理模式。
资产专用性研究较为基础,但深入理解它对管理实践很有意义。比如中国国企改革的拉郎配现象,其失效的原因在于仅把资产组合在一起,而没有考虑到治理模式的相应匹配。单一进行制度供给而没有资产配置调整同样在中国国企改革中有体现,在激励管理制度改革方面,从固定工资制到资金分红制,再到股权分配制,经历了一次次管理改革的失效,最终还是挽救不了一些国企濒临破产的命运,最后政府终于开始进行资产剥离和改变资产配置方式的改革,将不同的资产组合进行不同的治理匹配,包括在一些非关键领域国退民进,才使一些国企脱困。
参考文献
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